文|债市观察 李非林
凭借新能源车行业的“东风”，天齐锂业（002466.SZ、9696.HK）从偏居西南一隅的小公司，成为全球锂业巨头。
如今，“灵魂人物”退居幕后，“二代”走向台前。4月29日天齐锂业发布公告，公司创始人、实际控制人蒋卫平辞职，其女蒋安琪将正式接班。
新能源风口逐渐过去，车企的产能也逐渐过剩。随着碳酸锂的价格经历断崖式下跌，作为行业龙头的天齐锂业也没逃过行业周期的宿命。
事实上，天齐锂业近日一直被架在火上烤。
4月29日，天齐锂业发布季报，确认一季度营收25.85亿元，同比下降77.42%，净亏损额达38.97亿元。此前23日晚间，天齐锂业曾发布业绩预告，预计今年第一季度净亏损36亿元至43亿元，消息一出即引发市场轩然大波。24日，天齐锂业A股一度跌停、H股大幅跳水。
4月24日，天齐锂业迅速召开机构及分析师电话会议，汇丰、千禧资本、安信基金、博时基金、高盛（亚洲）等百余家机构超过210人参加了该会议。
因天齐锂业业绩变动，市场关注还聚焦于“太保系”投资天齐锂业港股的亏损情况。2022年7月“太保系”合计认购天齐锂业港股1244.54万股，约10.21亿港元的股份，持股比例为7.58%。据最新股价，相较于“太保系”在基石投资协议中的认购均价，其投资浮亏比例已达64.53%。
此外，深交所也火速发布关注函，要求天齐锂业分析亏损原因，并说明是否存在持续亏损风险。
4月26日晚间，天齐锂业发布公告，对关注函所提问题作出了详细回复，回复函长达11页。
截至4月30日收盘，天齐锂业止跌，A股报39.51元/股，市值648亿元，H股报30.4港元/股，市值499亿港元。而A股市值距离2021年近2000亿高点已蒸发67.6%。
而面临业绩及股价的双重杀跌，蒋卫平此时交棒女儿，天齐锂业能否扭转局势，重回“锂王”的高光时刻？也还需时日验证。
01、天齐锂业投资“踩雷”
天齐锂业在回复深交所关注函时提到，其参股的智利锂矿巨头智利化工矿业公司（以下简称“SQM”），陷入税务诉讼纠纷，预计 2024 年第一季度的SQM净利润可能减少约 11 亿美元，这将导致天齐锂业确认的对SQM的投资收益环比大幅下降约 1143%.
按照天齐锂业对SQM持股比例22.16%计算，受SQM影响的净利润金额约为 17亿元人民币，占天齐锂业一季度业绩亏损比例约为43.62%。
实际上，天齐锂业主要围绕锂矿资源做开发和相关产品的研发和贸易，而SQM拥有全球两大“明珠”之一、世界三大盐湖之一阿塔卡玛的开采权。
2018年12月5日，天齐锂业斥巨资280亿元收购了SQM23.77%的股权，成为其第二大股东。目前，天齐锂业仍持有SQM合计约22.16%的股权。
然而高价收购的背后，却不尽人意。
一方面收购SQM，对天齐锂业而言并不能业绩并表，只能靠分红形式获利，但是靠分红能否覆盖天齐锂业收购的融资成本是个未知数。
另一方面，市场大环境已经变化，就在2018年5月，签署收购协议时，SQM股价还是55美元/股，截至2020年底，其股价已跌至45.39美元/股，而天齐锂业的收购价格是65美元/股，缩水明显。
最关键的，此次收购为天齐锂业埋下债务危机的隐忧，280亿的并购款中，天齐锂业累计借款242亿元，彼时，天齐锂业的资产不过120亿元，全年营收也就只有62.44亿元，这也使得天齐锂业资产负债率大幅上升。
2020年，天齐锂业也因要偿还收购SQM时所借款项，一度陷入债务危机。
追溯历史信息，天齐锂业的业绩确实与SQM的经营状况具有一定程度的相关性。2021年与2022年，SQM业绩大幅增长，天齐锂业业绩也有了飞跃。2021年天齐锂业营收、归母净利分别同比增136.56%、213.37%；2022年分别同比增427.82%、1060.47%。同期，SQM为天齐锂业带来投资收益为7.6亿元、56.41亿元。
但到了2023年，天齐锂业净利润下滑近70%。同时期，SQM业绩同比下降约48%。
综合来看，天齐锂业收益对SQM有较大的依赖性，这种依赖性同时也带来风险，所以当SQM面临税务争议或其他经营问题时，天齐锂业的业绩也受到较大影响就不足为奇了。
天齐锂业表示，SQM后续是否有更多相关税收影响取决于智利当地的立法过程和新生效的法律体系以及SQM与税务局的谈判过程和结果。但这对其归母净利润的影响将进一步减弱。
其实，天齐锂业2024年第一季度的巨额亏损还有一个关键因素，那就是天齐锂业自身锂产品销售价格的大幅下降，导致毛利率较大幅度下降。
一直以来，锂价都是影响锂资源行业毛利的重要因素。但2023年以来，锂盐价格持续下行，目前价格约为11万元/吨，较2022年高点已跌去超80%。即便是核心原料锂精矿已实现100%自给，天齐锂业面对锂盐终端价格的急速下滑，业绩仍然承压。
天齐锂业表示，实际上公司第一季度生产经营正常，锂盐产品（锂化合物）销量也是增长的，达1.67万吨，环比增加20.49%，同比增长108.92%。
但受到市场价格下行影响，锂化合物销售均价环比下降 40.53%；叠加锂矿定价机制调整影响，锂矿销售均价环比下降 70.24%；因此，锂产品的销售毛利额及毛利率环比下降，其中锂矿毛利额环比下降 84.27%，锂化合物及衍生品毛利额环比下降 48.86%。
不过，天齐锂业也回应，随着文菲尔德锂矿定价周期的缩短以及锂矿价格由高位回落并逐步平稳，该因素对公司归母净利润的影响也将逐步降低。
此外，天齐锂业的巨亏也有业务模式因素影响。天齐锂业在回应投资者机构提问时称，在2024年之前，泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制存在时间周期的错配，导致了公司经营业绩的阶段性亏损。也就是说，天齐锂业今年一季度仍用的高价锂矿库存，而销售端价格已经远低于原材料成本端。
截至2024年3月底，天齐锂业仍有2023年采用Q-1定价的高价锂精矿原材料库存，令主营产品业绩继续承压，但随着泰利森定价机制转为M-1，锂精矿定价机制的阶段性错配也会逐步减弱，届时后续的经营也会产生相对正向的影响。
02、一季度56家投资机构退出，天齐锂业发新债
值得注意的是，在公布一季度业绩亏损前的4月10日，天齐锂业成功发行了一笔一般短期融资债“24天齐锂业CP001”，发行规模为3亿元，票面利率2.35%。该债券募集资金将全部用来偿还天齐锂业全资子公司成都天齐锂业有限公司的存量银行借款。
成功发债后的2周后，天齐锂业业绩“爆雷”的消息才被公布。
”24天齐锂业CP001”募集说明书还称，天齐锂业货币资金方面，呈快速增长态势，流动性充沛，偿债有保障，本期短期融资券本息也能够被覆盖。盈利方面，也呈现快速上升趋势，近年来随着锂价的回升，天齐锂业也具备较强的盈利能力。
但随着天齐锂业公布一季度巨亏，引发外界关注后，其刚刚发行的短期融资债投资者是何心情？目前不得而知。
服务买方投资者的第三方评级机构的邦得数字（北京）科技有限公司（简称“BonD邦得”）分析师认为:天齐锂业爆雷对债券投资者影响不大。因目前锂价已有企稳迹象（需求端有增量、供给端难进一步恶化），新型负极材料、储能、飞行汽车等发展对锂需求有增量贡献；此前价格下大部分锂资源企业已亏损，行业供需格局较难进一步恶化。随着锂价企稳，公司经营会有所改善，短融兑付压力不大。
另外，对于未来可能的信用风险，邦得表示，除面临政治风险外，公司对泰利森的持股比例较低，但考虑到其在锂资源行业有一定市场地位，目前锂价有企稳迹象，负债率较低，债务结构较好，整体信用风险不大，但仍需关注SQM后续可能面临“公私合营”对公司业绩造成的影响。
对于天齐锂业的短期负债偿付压力，债市观察注意到，2023年底其短期债务13.4亿元，占总债务比重为11.16%，整体债务资本化比率18.12%，杠杆较低，BonD邦得表示，因SQM 税务争议资金此前已支付，对天齐锂业现金流影响不大，故短期偿债压力不大。
但债市观察注意到，今年一季度，大量公募基金都在减仓天齐锂业A股。据Wind显示，机构投资者从2023年底的103家降至今年一季度的47家，其中包括中欧基金、广发基金、博时基金、汇添富基金、南方基金等机构均有减持。
但也有投资机构有不同判断。李瑞管理的东方新能源汽车主题混合（400015）继续加仓;左腾飞管理的农银新能源主题（002190）持仓没有变化，而这两只基金的规模都达到近百亿元。华泰柏瑞基金、东方基金、嘉实基金、易方达基金、银华基金等11家基金在一季度均有增持，国融基金、新沃基金是2家新进机构。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，锂矿股的属性问题，实际上是市场对其价值和未来潜力的不同看法的体现。一方面，由于锂矿是新能源汽车电池的关键原材料，随着新能源汽车行业的快速发展，锂矿需求持续增长，这使得锂矿股具有一定的成长股特征。另一方面，锂矿作为一种资源，其价格和需求也会受到市场供需关系的影响，表现出周期性波动。因此，锂矿股可以被视为周期成长股，即在长期成长趋势中也存在短期周期性的波动。
所以，目前看来，天齐锂业的业绩爆雷对二级市场的机构和个人投资者的影响要远大于债券投资者。
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